在鮑威爾上任以來展現(xiàn)最大的鷹姿之前夜，在美國通貨膨脹創(chuàng)四十年新高之當(dāng)天，標(biāo)普500陡升1%，錄得今年1月以來的最強(qiáng)單周表現(xiàn)，并創(chuàng)下新高。對利率政策最敏感的美國兩年期國債，也因?yàn)槁?lián)儲收縮預(yù)期而承受沽壓，但是資金咬咬唇說“我不怕”，一周下來兩年期利率居然是跌的。十年期國債利率略升，說明市場對美國經(jīng)濟(jì)前景保持樂觀。的確11月份美國信用卡使用量比2020年同期增加了20%，2019年增加了27%，這個(gè)圣誕銷情不太冷。承接了債市氣氛，美元指數(shù)在上周回落，收96.05。全體民主黨參議員和部分共和黨參議員聯(lián)手在上周四推進(jìn)了表決程序，美國有望推高債務(wù)上限。

上周另一件大事是中國中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)面對“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力，市場認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主基調(diào)，已經(jīng)轉(zhuǎn)為邊際寬松。滬深指數(shù)上周升3%。市場對奧密克戎病毒的憂慮有所舒緩，布倫特原油價(jià)格上周升7%，黃金價(jià)格窄幅回落。中國人民銀行下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率50點(diǎn)，隨后調(diào)高外幣存款準(zhǔn)備金率。中國11月CPI升2.3%，同期人民幣貸款和社會總?cè)谫Y金額均低于預(yù)期。德國新執(zhí)政聯(lián)盟成立，朔爾茨就任總理。

美國聯(lián)儲公開市場委員會（FOMC）本周舉行2021年最后一次例會，在貨幣當(dāng)局放棄通脹暫時(shí)論之后，市場普遍認(rèn)為鮑威爾會加快貨幣政策正常化的步伐。根據(jù)金融時(shí)報(bào)的最新調(diào)查，47%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為聯(lián)儲比較可能在明年3月前結(jié)束買債計(jì)劃，9%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為非常可能，不可能和比較不可能的合起來占21%。3月前結(jié)束，意味著聯(lián)儲削減購債額度在未來幾個(gè)月要起碼達(dá)到300億~350億美元，這比11月宣布的150億美元最少翻一倍。

聯(lián)儲提高減碼額度，對市場情緒和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響未必很大。減少新購入資產(chǎn)數(shù)量，意味著聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張得慢了，印錢速度慢了，但還在印。加息和收縮資產(chǎn)負(fù)債表對經(jīng)濟(jì)和市場的沖擊會更大。這次會議的看點(diǎn)在于聯(lián)儲如何修改通脹預(yù)期，如何引導(dǎo)市場的加息預(yù)期，而不是買債減碼多少。

美國通脹已經(jīng)是四十年新高了，核心通脹也是三十年新高，都是這一代人未見過的。在汽油、食品和租金三重夾攻的情況下，在工資不斷上漲推高服務(wù)業(yè)價(jià)格的情況下，通脹其實(shí)易升難降，在可預(yù)見的未來回到2%~3%通脹水平，其實(shí)難度很大。鮑威爾的聯(lián)儲會受到巨大的政治壓力，而明年的FOMC的成員中鷹派人物更多。

筆者估計(jì)FOMC會在明年3月結(jié)束購債計(jì)劃，不過尤其看重本次更新的利率點(diǎn)陣圖。FOMC的點(diǎn)陣圖可能預(yù)示，2022年下半年加息兩次，2023年加息四次，每次25點(diǎn)；2024年，決策者可能預(yù)期再加息四次。聯(lián)儲到時(shí)候愿不愿意、能不能夠加息那么多，現(xiàn)在還是未知數(shù)，但是如果它在加息上真的作出如此大的擺動，市場情緒還是可能受到?jīng)_擊的。

明年幾個(gè)大的經(jīng)濟(jì)體中，估計(jì)只有美國，可能還有英國加息，那么預(yù)計(jì)美元匯率進(jìn)一步升值，資金繼續(xù)流向美元區(qū)。通脹前景和美元匯率是明年初資金全球重新配置時(shí)必須考慮的首要因素，政策風(fēng)險(xiǎn)是另一個(gè)必須考慮的因素。

剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，一個(gè)基調(diào)是穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)中求進(jìn)，一個(gè)會議公告里“穩(wěn)”字出現(xiàn)了24次，實(shí)屬罕見。這和12月6日政治局會議提出“著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”遙相呼應(yīng)。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主基調(diào)，在筆者看來已經(jīng)從2021年的輕微收縮，轉(zhuǎn)為2022年的邊際寬松；同時(shí)維持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，依然不尋求“負(fù)債驅(qū)動式繁榮”。這次會議公告中最重要的提法之一是“跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機(jī)結(jié)合”，跨周期意味著著眼長期發(fā)展，不為GDP而制造GDP。逆周期的提法消失了一段時(shí)間后重出江湖，意味著2021年偏緊的宏觀政策告一段落，政策會變得更積極。

財(cái)政政策的關(guān)鍵詞在“精準(zhǔn)”和“可持續(xù)性”。公共開支精準(zhǔn)地投向基礎(chǔ)建設(shè)、新基建和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)?？沙掷m(xù)指的是財(cái)政投放要量力而為，不為短期效果而犧牲經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定性、可持續(xù)性。隨著地方專項(xiàng)債的順利發(fā)行，中央和地方兩個(gè)層面的刺激措施已經(jīng)逐步展開，“適度超前”地推進(jìn)預(yù)算中的項(xiàng)目，但是這不是2009年的四萬億。刺激措施相對溫和，資金投向講究精準(zhǔn)和效率。

貨幣政策的關(guān)鍵詞是“靈活適度”和“合理充裕”，靈活性指政策立場，在經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，海內(nèi)外存在諸多不確定性的時(shí)候，貨幣政策要有彈性，隨機(jī)應(yīng)變，但又不過度刺激。合理充裕指的是流動性。今年貨幣環(huán)境不是太緊，不過信用環(huán)境有較大的收縮，銀行長期貸款不暢，信托、P2P等影子銀行業(yè)務(wù)更受到重創(chuàng)，這觸發(fā)了部分地產(chǎn)商和中小企業(yè)的流動性緊缺，債務(wù)違約增多。相信2022年的信用環(huán)境有邊際寬松，重點(diǎn)在引導(dǎo)資金流向小微企業(yè)、科技創(chuàng)新和綠色發(fā)展，但是最缺錢的地產(chǎn)商和中小企業(yè)究竟能夠受惠多少，時(shí)間會給出答案。

會議對房地產(chǎn)的論述比較多，應(yīng)該是針對近期房地產(chǎn)業(yè)不景氣、部分地產(chǎn)商出現(xiàn)流動性困境。市場曾經(jīng)期望針對房地產(chǎn)的流動性政策性放水，但是在經(jīng)濟(jì)工作會議上沒有看到這個(gè)跡象，政府把重點(diǎn)放在如何調(diào)節(jié)市場的供應(yīng)結(jié)構(gòu)上，堅(jiān)持了房住不炒這個(gè)大原則，相信只會為防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而作出技術(shù)性的流動性調(diào)整，政策大框架不變。

本周有三個(gè)重點(diǎn)，聯(lián)儲、聯(lián)儲，還是聯(lián)儲。預(yù)計(jì)公開市場委員會明顯轉(zhuǎn)鷹，將結(jié)束資產(chǎn)購買計(jì)劃的時(shí)間從明年中提前到明年3月。利率點(diǎn)陣圖可能預(yù)測至2024年底，聯(lián)儲利率合計(jì)上調(diào)10次，共250點(diǎn)。英格蘭銀行不會改變利率，歐洲央行可能宣布明年3月停止疫情購債計(jì)劃，但維持常規(guī)購債計(jì)劃。另外中國的月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和歐洲的PMI也需要留意。

（作者系瑞信董事總經(jīng)理、亞太區(qū)私人銀行高級顧問）

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