2019年四季度，基金的持倉(cāng)特征有何變化?未來(lái)一段時(shí)間，市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)行為又將如何演化?本篇報(bào)告，詳細(xì)為您解析。

一問(wèn)：四季度，基金的大類資產(chǎn)配置有何變化?

在充裕的流動(dòng)性環(huán)境下，2019年四季度權(quán)益市場(chǎng)迎來(lái)結(jié)構(gòu)性牛市，債市震蕩。四季度，權(quán)益市場(chǎng)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市，中小板、創(chuàng)業(yè)板漲幅居前，分別上漲10.6%、10.5%。分行業(yè)來(lái)看，建材、電子、傳媒、房地產(chǎn)、輕工等周期和TMT行業(yè)表現(xiàn)較好，商業(yè)貿(mào)易、休閑服務(wù)、農(nóng)林牧漁、食品飲料等前期漲幅較大的行業(yè)跑輸指數(shù)。債券市場(chǎng)，利率債維持震蕩，高評(píng)級(jí)信用債收益率震蕩小幅下行，中低評(píng)級(jí)信用債的信用利差小幅收窄。對(duì)應(yīng)的，多數(shù)偏股型基金取得5%以上的收益率。

四季度，基金尤其是債券型基金的成立規(guī)模遠(yuǎn)超歷史同期。2019年年底，基金的合計(jì)成立份額大幅抬升，尤其是偏債基金的新成立規(guī)模。四季度，新成立的股票型、混合型和債券型基金份額分別為823、929、4550億份，較三季度環(huán)比增加330、396、3012億份。所有基金中，中長(zhǎng)期純債基、偏股混基的份額增幅居前，新增份額分別為4938、482億份。

從基金的大類資產(chǎn)配置來(lái)看，機(jī)構(gòu)行為順勢(shì)而動(dòng)，偏股型基金的權(quán)益類資產(chǎn)倉(cāng)位多提升，部分偏債基金的債券倉(cāng)位下降。2019年四季度，基金的股票持倉(cāng)占比大幅提升1.12個(gè)百分點(diǎn)至16.7%，債券持倉(cāng)占比基本持平。分基金看，偏股型基金的股票倉(cāng)位大多提升，其中偏股混合型、普通股票型和靈活配置型的股票倉(cāng)位，分別較三季度提升0.94、0.03、3.74個(gè)百分點(diǎn)至84.9%、86.8%、60.6%;偏股混合型、普通股票型的股票倉(cāng)位均處于歷史高位。債券型基金中，中長(zhǎng)期債基、混債二級(jí)基金的債券倉(cāng)位均下降，二者的債券倉(cāng)位較三季度分別下降1.90、3.36個(gè)百分點(diǎn)至94.1%、83.1%。

二問(wèn)：各大類偏債基金，主要采取的債市策略?

從持倉(cāng)類型看，偏債基金持有的同業(yè)存單和轉(zhuǎn)債占比明顯提升，持有的利率債、信用債的占比小幅下降。從偏債基金[2]的持倉(cāng)券種看，同業(yè)存單、轉(zhuǎn)債占比分別提升0.84、0.30個(gè)百分點(diǎn)至4.5%、2.3%，金融債、企業(yè)債占比分別下降1.64 、0.12個(gè)百分點(diǎn)至40.4%、18.9%。其中，中長(zhǎng)期純債基持有的同業(yè)存單、可轉(zhuǎn)債占比分別提升約0.67 、0.01個(gè)百分點(diǎn)至4.6%、0.3%，金融債占比下降約1.00個(gè)百分點(diǎn)至45.8%。從偏債基金的重倉(cāng)券看，同業(yè)存單、可轉(zhuǎn)債占比分別提升約0.38 、0.65個(gè)百分點(diǎn)至3.3%、6.0%，利率債占比下降3.81個(gè)百分點(diǎn)至56.6%。

從持倉(cāng)債券的久期來(lái)看，偏債基金多采取降久期的策略，持倉(cāng)債券的剩余期限有所壓縮，持有的長(zhǎng)期限債券規(guī)模占比明顯下降。具體來(lái)看，偏債基金持倉(cāng)的債券中，3年以上的債券占比較三季度末下降約1.51個(gè)百分點(diǎn)至35.4%，1到3年的債券占比提升3.07個(gè)百分點(diǎn)至44.5%。從持倉(cāng)債券剩余期限看，期限均值較三季度末減少0.16年至3.48年;其中，持有的利率債、信用債期限，分別下降0.59年、0.04年至3.0年、2.3年。

從杠桿率來(lái)看，各類偏債基金的杠桿率中樞有所提升。從基金的杠桿行為來(lái)看，多數(shù)基金的杠桿率均有所提升，基金的杠桿行為有所增加，或與近期貨幣市場(chǎng)利率較低有關(guān)。具體來(lái)看，混債二級(jí)基金、混債一級(jí)基金和中長(zhǎng)期純債基金的杠桿率，分別小幅提升1.59、3.53、0.59個(gè)百分點(diǎn)至119.0%、123.0%、117.1%。短期純債基金的杠桿率，小幅下降2.95個(gè)百分點(diǎn)至114.2%。

從持倉(cāng)債券的評(píng)級(jí)看，偏債基金的資質(zhì)下沉行為尚不明顯，多數(shù)基金的中高評(píng)級(jí)債券持倉(cāng)占比繼續(xù)維持高位。具體來(lái)看，偏債基金持有的AAA-及以上信用債占比，抬升約0.07個(gè)百分點(diǎn)至81.5%;持有的AA+的信用債規(guī)模占比，下降0.14個(gè)百分點(diǎn)至12.7%。另外，偏債基金持有城投債的比例有所下降，約下降2.31個(gè)百分點(diǎn)至29.9%;規(guī)模較大的中長(zhǎng)期債基的城投債持倉(cāng)占比，下降約1.94個(gè)百分點(diǎn)至30.5%。

三問(wèn)：相較保險(xiǎn)等資金，基金的轉(zhuǎn)債持倉(cāng)變化?

四季度，險(xiǎn)資、基金均大幅增持轉(zhuǎn)債;公募基金中，偏債基金和轉(zhuǎn)債基金多主動(dòng)增持轉(zhuǎn)債。2019年四季度，保險(xiǎn)系和基金系轉(zhuǎn)債持倉(cāng)規(guī)模分別提升135.95、71.96億元至540.5、419.2億元，是所有機(jī)構(gòu)投資者中凈增持轉(zhuǎn)債規(guī)模最大的資金。公募基金中，偏債基金、轉(zhuǎn)債基金多主動(dòng)增持轉(zhuǎn)債，基金的轉(zhuǎn)債持倉(cāng)規(guī)模和轉(zhuǎn)債倉(cāng)位均有所提升。例如，轉(zhuǎn)債基金、混債二級(jí)在四季度分別增持轉(zhuǎn)債約45.13、87.31億元，轉(zhuǎn)債倉(cāng)位亦分別提升5.50、1.19個(gè)百分點(diǎn)至80.2%、15.7%。

對(duì)應(yīng)的，四季度轉(zhuǎn)債迎來(lái)正股和溢價(jià)率雙重驅(qū)動(dòng)的行情，背后或與權(quán)益市場(chǎng)估值修復(fù)、保險(xiǎn)等資金的配置行為有關(guān)。具體來(lái)看，受正股驅(qū)動(dòng)而上漲的個(gè)券，主要分布在表現(xiàn)較好的權(quán)益板塊，例如建材、有色等周期性板塊;背后主要是估值極端分化、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期帶來(lái)的周期性行業(yè)估值修復(fù)。受轉(zhuǎn)股溢價(jià)率驅(qū)動(dòng)而上漲的個(gè)券，主要是大盤、中高評(píng)級(jí)個(gè)券，尤其是銀行等大盤轉(zhuǎn)債。此類個(gè)券轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的主動(dòng)抬升，或主要緣于險(xiǎn)資等增量資金的配置行為。(詳細(xì)分析見(jiàn)前期報(bào)告

《近期轉(zhuǎn)債行情三問(wèn)》

從基金持倉(cāng)的邊際變化看，基金增持幅度較大的多是受正股驅(qū)動(dòng)而上漲的周期和TMT行業(yè)個(gè)券。截至2019年四季度末，結(jié)合持倉(cāng)家數(shù)和規(guī)?？矗鹬貍}(cāng)的個(gè)券主要是光大、蘇銀、中信、明泰、通威等大盤優(yōu)質(zhì)個(gè)券。四季度基金增持幅度較大的個(gè)券主要是明泰、核能、啟明、鼎勝、永鼎等周期和TMT行業(yè)的個(gè)券，并未大幅增持、甚至部分減持了蘇銀、招路、蒙電等前期漲幅較大的大盤中高評(píng)級(jí)個(gè)券。

與此同時(shí)，基金較為偏好大盤、中高評(píng)級(jí)優(yōu)質(zhì)新券，例如浦發(fā)、順豐、木森等。2019年四季度，是新券上市的高峰期。由于存量個(gè)券的市場(chǎng)價(jià)和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率持續(xù)維持高位，新券上市的定位普遍較高。市場(chǎng)對(duì)新券的關(guān)注度不斷攀升，新券的中簽率持續(xù)維持低位。具體從基金持倉(cāng)的新券來(lái)看，基金持倉(cāng)家數(shù)較多、持倉(cāng)規(guī)模占比較大的新券主要是木森、明陽(yáng)、浦發(fā)、順豐、先導(dǎo)等優(yōu)質(zhì)大盤中高評(píng)級(jí)個(gè)券。

四問(wèn)：以史為鑒，當(dāng)前債券市場(chǎng)將何去何從?

2020年年初以來(lái)，伴隨股市估值修復(fù)到一定水平，疊加疫情、流動(dòng)性等的影響，權(quán)益類資產(chǎn)振幅加大，債市持續(xù)走強(qiáng)。2020年年初以來(lái)，上證綜指跌幅達(dá)5.7%，轉(zhuǎn)債跌幅約0.1%，10年期國(guó)債收益率大幅下行約30BP至2.8%左右。機(jī)構(gòu)行為方面，一月，保險(xiǎn)和基金等資金仍大幅流入轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，二者合計(jì)增持轉(zhuǎn)債約79.35億元，較2019年12月的增幅有所提升。同時(shí)，各機(jī)構(gòu)大幅增持地方債、小幅減持國(guó)債等，或與地方債發(fā)行加速、10年期國(guó)債收益率處于低位有關(guān);外資持續(xù)增持利率債、但幅度弱于此前，或部分受近期人民幣匯率貶值等因素影響。

經(jīng)驗(yàn)顯示，疫情短期對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定沖擊，尤其對(duì)消費(fèi)和服務(wù)相關(guān)行業(yè)影響較大，相關(guān)行業(yè)的上市公司盈利亦會(huì)受到影響。2003年二季度，經(jīng)濟(jì)受到明顯沖擊，單季經(jīng)濟(jì)增速下滑2個(gè)百分點(diǎn);其中，疫情拖累居民收入、進(jìn)而制約居民消費(fèi)，導(dǎo)致社會(huì)消費(fèi)零售總額增速明顯下滑。從上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)看，2003年二季度，上市公司整體的盈利增速高位下滑;其中，消費(fèi)者服務(wù)、交運(yùn)等行業(yè)的盈利增速受疫情影響大幅下滑，但醫(yī)藥、銀行、電力公用等行業(yè)的盈利增速反而有所上升。

經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現(xiàn)：

(1)在充裕的流動(dòng)性環(huán)境下，四季度權(quán)益類資產(chǎn)迎來(lái)結(jié)構(gòu)性牛市，債市震蕩。股票市場(chǎng)，建材、電子、傳媒、房地產(chǎn)等周期性行業(yè)和TMT行業(yè)的表現(xiàn)較好，軍工、商業(yè)貿(mào)易、休閑服務(wù)、農(nóng)林牧漁、食品飲料等前期漲幅較大的行業(yè)跑輸指數(shù)。債券市場(chǎng)，10年期國(guó)債震蕩小幅下行、中低評(píng)級(jí)信用債的信用利差有所收窄。

(2)機(jī)構(gòu)行為順勢(shì)而動(dòng)，偏股型基金的權(quán)益類資產(chǎn)倉(cāng)位多提升，部分偏債基金的債券倉(cāng)位下降。整體來(lái)看，四季度基金股票倉(cāng)位大幅提升1.12個(gè)百分點(diǎn)至16.7%，債券倉(cāng)位基本持平、約為48.2%。分基金看，偏股混基、普通股基和靈活配置基金的股票倉(cāng)位高位繼續(xù)提升;中長(zhǎng)期債基、混債二級(jí)的債券倉(cāng)位小幅下降。

(3)偏債基金的杠桿升、久期降，持倉(cāng)的信用債仍以高評(píng)級(jí)為主。多數(shù)偏債基金采取加杠桿的策略，例如混債二級(jí)、混債一級(jí)和中長(zhǎng)期純債基的杠桿率，分別提升1.59、3.53、0.59個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，偏債基金持倉(cāng)債券的剩余期限均值多有所下降、中高評(píng)級(jí)信用債占比繼續(xù)維持高位。偏債基金持有的3年期以上債券占比下降1.51個(gè)百分點(diǎn)，持有的AAA-及以上信用債占比抬升約0.07個(gè)百分點(diǎn)。

(4)基金和險(xiǎn)資均大幅增持轉(zhuǎn)債，其中基金較偏好周期、TMT等行業(yè)中的個(gè)券，險(xiǎn)資增持較多的或以大盤、中高評(píng)級(jí)個(gè)券為主。從個(gè)券來(lái)看，四季度，基金增持幅度較大的個(gè)券是明泰、核能、啟明、鼎勝等周期、TMT行業(yè)個(gè)券，并未大幅增持、甚至部分減持蘇銀、招路、蒙電等前期漲幅較大的大盤高評(píng)級(jí)個(gè)券。

(5)短期，市場(chǎng)節(jié)奏受疫情發(fā)展影響較大，中期仍將回歸基本面。近期受疫情、流動(dòng)性等影響，股市振幅加大、債市持續(xù)走強(qiáng)。經(jīng)驗(yàn)顯示，市場(chǎng)短期會(huì)受疫情等因素干擾，中期仍將回歸基本面。債券市場(chǎng)中期不具備轉(zhuǎn)熊基礎(chǔ);權(quán)益市場(chǎng)淡化總量、重視結(jié)構(gòu)，多關(guān)注轉(zhuǎn)型邏輯的映射，挖掘新經(jīng)濟(jì)等板塊的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

(6)對(duì)于債券投資者，利率變化過(guò)快壓縮未來(lái)空間，可通過(guò)挖掘轉(zhuǎn)債結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)增厚收益。短期來(lái)看，可以關(guān)注醫(yī)藥、TMT等受疫情影響較小的板塊。中期來(lái)看，伴隨轉(zhuǎn)債市場(chǎng)階段性的調(diào)整，部分個(gè)券的配置價(jià)值有所提升，未來(lái)可繼續(xù)挖掘轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，例如可關(guān)注5G、新能源等與轉(zhuǎn)型相關(guān)的新經(jīng)濟(jì)板塊。

標(biāo)簽： 基金的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)