經(jīng)歷了近兩周的政策發(fā)酵，市場(chǎng)開始回調(diào)。A股市場(chǎng)從逼近3300點(diǎn)的高位回落，而債券交易員則比兩周前更為淡定，10年期國(guó)債活躍券（23附息國(guó)債04）收益率再度回落，周一收盤報(bào)2.664%。

“早前還有人擔(dān)心債市可能大跌并且波及理財(cái)，但做債的這次明顯比較淡定。”某券商債券自營(yíng)交易員對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，上周資金進(jìn)一步轉(zhuǎn)松，存單利率回落，各類債券短端品種明顯回落，而且高頻數(shù)據(jù)并未顯示經(jīng)濟(jì)有向上的彈性，債市對(duì)于經(jīng)濟(jì)回暖是半信半疑，邊走邊看的心態(tài)決定了債市難有單邊行情。

對(duì)于股票投資機(jī)構(gòu)而言，對(duì)于政策的具體落實(shí)則抱有更高的期待。近期，行業(yè)中順周期表現(xiàn)占優(yōu)，非銀金融、地產(chǎn)鏈和消費(fèi)板塊表現(xiàn)較好，但8月7日地產(chǎn)板塊明顯隨大盤回落。

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A股反彈后再現(xiàn)震蕩

上周五，中央四部委聯(lián)合發(fā)聲。國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部、人民銀行、稅務(wù)總局聯(lián)合召開新聞發(fā)布會(huì)，深入解讀最近陸續(xù)公布的宏觀政策、財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，延續(xù)、優(yōu)化、完善并落實(shí)好減稅降費(fèi)政策等。

房地產(chǎn)方面，在更好滿足居民剛性和改善性住房需求、積極擴(kuò)大有效投資等方面加強(qiáng)政策儲(chǔ)備，不斷釋放超大規(guī)模市場(chǎng)潛力。同時(shí)，將系統(tǒng)謀劃、精準(zhǔn)施策，穩(wěn)妥處置化解房地產(chǎn)、地方債務(wù)、金融等領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患。延續(xù)實(shí)施支持“保交樓”工作、幫助處置不良資產(chǎn)等階段性政策。

人民銀行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾提到，降準(zhǔn)、公開市場(chǎng)操作、中期借貸便利（MLF），以及各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將共同保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，綜合評(píng)估存款準(zhǔn)備金率政策。未來(lái)還將繼續(xù)發(fā)揮好貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革效能和指導(dǎo)作用，指導(dǎo)銀行依法有序調(diào)整存量個(gè)人住房貸款利率。

“隨著刺激政策陸續(xù)出臺(tái)，我們預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回穩(wěn)，逐步為匯率、資本市場(chǎng)提供支撐。鑒于通脹溫和，我們預(yù)計(jì)中國(guó)年內(nèi)仍有降準(zhǔn)降息的空間。”瑞銀方面對(duì)記者表示。

不過，從上周開始，A股市場(chǎng)開始陷入震蕩格局，獲利了結(jié)壓力加劇。8月3日，摩根士丹利發(fā)布報(bào)告稱，將中國(guó)股市的評(píng)級(jí)從“超配”（Overweight）調(diào)整至“標(biāo)配”（Equalweight）。這似乎反映了部分買方機(jī)構(gòu)當(dāng)前的情緒。

上述機(jī)構(gòu)稱，近期投資者可能會(huì)抓住此前的刺激政策預(yù)期所帶來(lái)的行情，暫時(shí)獲利。政策支持措施可能會(huì)逐步出臺(tái)，但股票持續(xù)上漲仍需要更多的支撐。“政策放松已經(jīng)明確，但在我們看來(lái)，涉及地方政府融資平臺(tái)債務(wù)、房地產(chǎn)和就業(yè)市場(chǎng)以及地緣政治局勢(shì)等關(guān)鍵問題需要得到顯著改善，才能實(shí)現(xiàn)持續(xù)的資本流入和進(jìn)一步提升估值。”摩根士丹利首席中國(guó)股票策略師王瀅表示。

周一，房地產(chǎn)、建材、金融等板塊明顯回落。中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀則告訴記者，過去幾個(gè)月，等待是較好的投資策略，8月也是如此。7月政治局會(huì)議認(rèn)為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨四重困難挑戰(zhàn)，下半年大概率維持弱復(fù)蘇。這種宏觀背景下，股市向上的邏輯不強(qiáng)，商品向上的邏輯更弱，但對(duì)債市有利。

“投資者要在下跌中尋找機(jī)會(huì)。小跌小買，大跌大買，不跌等待。”在他看來(lái)，值得長(zhǎng)期持有的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)還是“中特估”。“中特估”估值合理，盈利穩(wěn)定，具有政策紅利，吸引大量資金流入。今年新成立的國(guó)企和央企概念的基金份額有168.8億，遠(yuǎn)超往年。其他題材和概念，比如人工智能（AIGC），近期表現(xiàn)其實(shí)并不好。

債市交易員淡定觀望

相比之下，這一次債券圈顯得尤為淡定。債市一度在7月24日后出現(xiàn)小幅拋售，但很快市場(chǎng)情緒就趨于緩和，收益率再度開始穩(wěn)步下行，理財(cái)產(chǎn)品、債券基金并未出現(xiàn)較大的回撤或贖回跡象。

南銀理財(cái)研究部負(fù)責(zé)人王強(qiáng)松告訴記者，政策的沖擊減弱，預(yù)計(jì)債市延續(xù)震蕩走勢(shì)，策略上偏中性。“長(zhǎng)債利率受各類政策影響，走勢(shì)偏震蕩，符合預(yù)期。我們維持長(zhǎng)債震蕩的判斷不變，預(yù)計(jì)10年國(guó)債在2.65%附近波動(dòng)。”

在他看來(lái)，原因有兩點(diǎn)。首先，盡管近期各部委的政策落地有增加，但預(yù)期回暖不等價(jià)于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面改善，且目前高頻數(shù)據(jù)仍偏疲軟，這決定了債市很難出現(xiàn)單邊行情；其次，流動(dòng)性偏松，交易類資金的預(yù)期較為平穩(wěn)。投資策略仍是以票息策略為主，組合久期維持中性，保持中性的杠桿策略去適度增厚組合收益。對(duì)于交易品種，目前做多的勝率不高，且賠率一般，重點(diǎn)關(guān)注降準(zhǔn)降息和地方債發(fā)行進(jìn)度。

廣發(fā)證券宏觀研究組則認(rèn)為，存量房貸利率調(diào)整帶來(lái)息差壓力，理論上可以通過降息、降準(zhǔn)來(lái)解決。“我們理解降息同時(shí)也會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)端利率的下行；而且央行調(diào)整政策利率遵循‘縮減原則’，連續(xù)降息會(huì)損耗政策的空間，非長(zhǎng)久之計(jì)；后續(xù)降準(zhǔn)的概率相對(duì)更大。”

無(wú)獨(dú)有偶，摩根資管環(huán)球市場(chǎng)策略師朱超平此前也對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示：“利率應(yīng)該會(huì)繼續(xù)走低，而且要解決結(jié)構(gòu)性的不均衡，比如房貸利率要向企業(yè)貸款利率收斂”。在他看來(lái)，“一線城市市場(chǎng)放松的動(dòng)作比較慢。如果‘認(rèn)房不認(rèn)貸’，會(huì)有比較多的改善性需求被認(rèn)定為首套房，這對(duì)市場(chǎng)應(yīng)該有一定作用。”

在具體措施尚未落地之際，債券交易員更多持淡定觀望態(tài)度。“對(duì)于政策組合拳的實(shí)際效果，建議‘聽其言、觀其行’，關(guān)注從‘預(yù)期回暖’向‘數(shù)據(jù)回暖’的傳導(dǎo)。本周中美CPI將公布，還將公布中國(guó)7月PPI和進(jìn)出口數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)7月PPI增速降幅收窄，關(guān)注進(jìn)口數(shù)據(jù)是否磨底。”王強(qiáng)松告訴記者。

之所以觀望而非直接大幅加倉(cāng)，是因?yàn)閭找媛侍幱跉v史低位。吳照銀認(rèn)為，目前經(jīng)濟(jì)基本面和政策面支持債市繼續(xù)做多。“由于物價(jià)持續(xù)低迷，7月CPI可能變?yōu)樨?fù)值。不過，債券收益率處于歷史底部，繼續(xù)下行的空間不大。債市策略和股市相似，耐心等待機(jī)會(huì)。不要急于追高，收益率下行多了，就等一等。當(dāng)收益率反彈時(shí)，要抓住機(jī)會(huì)加倉(cāng)。”

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